來源：半夏投資
作者：李蓓
原標題：我錯過了什么？做錯了什么？
前些天，一位老投資人給我發了一條微信：
“蓓總好！現在凈值和924相差不大，8個月過去了，我們應該是錯過了什么，或者做錯了什么。記得您說過22年的回調源於執念，現在的堅持是否也是執念呢？當然您歷史業績優異，也是贏在了堅持。牛市來之不易，別錯過了難得的機會。供參考。”
這位先生是一家券商的高管，主管自營業務，2019年他主導所在券商自營資金投資了半夏，是我最早的3家機構投資人之一。這位先生本人也是半夏的投資人。他一直是我尊重和感謝的投資人。
當天我給了一個不長不短的答案。現在我想更加系統認真的回答一下這些問題，也是階段性必要的對自己的梳理。
關於我錯過了什么和做錯了什么，表面上：做一下歸因分析，對比大類資產持倉和表現，答案很簡單：
我錯過了小微盤，錯過了新消費，科技和創新葯，所以權益類的漲幅比較平庸。（給我留言的投資人之所以感受是牛市，大概率就是持有這些品類，因為如果看滬深300，其實比較平淡。）
我錯誤做多了工業商品，結果現在工業品比924創了新低還跌了不少。所幸3月後工業品凈多已經大幅減倉，所以受傷不大。
背後是我以為924之後財政政策能推動物價水平走出負值區間，但暫時還沒有。
更本質和深層次的，我覺得需要分析：
1， 我的優勢和不足都是什么？
2，基於以上，我錯過了什么? 我做錯了什么?
3，我的優勢是否還在，還能繼續？我的不足能否和如何改進？
4，後續我 打算怎么做？
在一個激烈競爭的市場，要想長期實現超額收益，必須有顯著超越其他人的地方。所以我自然也問過自己很多次，我的優勢是什么？
我自己的答案：
1，科學完整的框架，獨立深度的思考和研究。不隨波逐流，不跟隨大眾情緒，對集體性的狂熱情緒天然警惕。
2，一直堅持穩定的價值評估體系，不聽信敘事，不追逐泡沫，過於高估後主動放棄。
以上兩點，很大程度跟性格或人性相關，不是努力就可以改變，大部分人也的確做不到。這兩點使得我基本不會被市場上的敘事影響，不會參與泡沫的最後一段，也基本沒有在泡沫破滅中受傷過。無論是15年泡沫後的股災，21年藍籌泡沫破滅後的大跌，23年能源泡沫破滅後的大跌，24年初小微盤階段性的大跌，我都是不受傷的。
3，通過中觀和微觀的全面跟蹤，來印證或者修正自己的宏觀判斷，做到如果看錯及時改正，不虧大錢。
4，堅持風險控制的框架和底線。首先是組合的分散，在資產類別上分散，在單個股票和商品上分散。然後是嚴格執行風險預算機制。
以上4點合起來，能保證我在市場上不會犯致命的錯誤，不會受大傷，能一直活着。這4點目前為止沒有變化，過去2年若干領域的泡沫破滅和大跌，跟我依然沒有關系。過去2年我有3次比較明顯的誤判，但基本都做到了比較及時的認錯止損。每一次都並沒有發生很大的虧損。只是每次發生一筆小虧損。
那賺錢靠什么？跟同樣框架完善，研究獨立，風控在位的其他機構，比如頭部外資機構比，我的優勢是什么呢？
之前這個優勢是：
1，對金融市場結構中獨特的部分，有更深的理解。比如對影子銀行的理解，對產業資本的理解，對機構行為模式的理解。
2，對經濟結構中獨特部分，有更深的理解。比如地方政府龐大的資產負債表，尤其隱形債務方面的波動，對經濟和市場的影響，搞得更清楚一些。
這兩點，目前為止也沒有改變。也依然是我相對於頭部外資機構的優勢。
3，對於中國政策制定和執行機制有更好的理解。比如看哪些智囊在什么樣的會議上吹風，就可以判斷後續可能的政策方向。看到政治局會議通稿，就能推出部委的具體措施大致是怎樣的規模和力度，從而判斷後續的核心經濟指標趨勢。
因此，頭部外資機構往往是看到核心經濟指標的實際變動後，推導市場價格的波動。而之前，我往往可以領先一到兩步提前布局。看到關鍵智囊的政策分析，看到政治局會議的通稿，看到部委的政策工具包，就能夠推測出後續的核心指標趨勢。
這一點，曾經是我的優勢。在過去2年，卻是成了我犯錯的原因。
過去兩年，從政策建議到政策文件，從政策文件到政策被真正有力度執行，每一步，落地的比例都大幅下降。即便落地執行，政策方向持續的時間也顯著變短，且不確定。
去年年底，我對今年的經濟比較樂觀，其中非常重要的就是基於財政的發力，尤其是化債政策。
924之後出台的一攬子財政政策中，占比最大的是地方政府化債，獨占10萬億。如果化債是2025年財政最大的發力點，那顯然今年最大的機會就會是地方政府的下游，地方政府欠錢最多的企業和產業鏈，比如建築央企，比如一些建材企業，比如一些大宗商品。很自然的，這些成為了我的主要持倉。
我們也做了中觀微觀的跟蹤和企業的交流。從去年四季度到今年春節前，化債政策的確也是出現了明顯的效果：我們看到了政府債推動社融的回升，看到了基建新訂單的大幅改善，看到基建項目資金到位的明顯改善，看到了建築央企四季度現金流的顯著改善。去年年底我們跟幾家建築央企交流，他們也都對今年的現金流改善表示樂觀。
如果這種趨勢持續到現在，基金凈值估計已經大漲了。
然而，春節以後，雖然官方表態沒有任何的變化，實際的情況就開始變得非常不一樣。
建築工地的資金到位開始顯著的低於去年，建築央企的現金流在一季度又出現了創歷史最高水平的凈流出。春節後，地方政府又不給錢不干活了。最近跟幾家建築央企也都有交流，他們也表示的確低於去年年底預期。
存量商品房收儲是另一個政策重點，從去年5月央行推出的5000億保障性住房收儲支持工具，到後面出台文件支持地方用專項債收儲商品房，收儲商品房的政策不斷優化，資金成本大幅降低。兩會後政府工作報告起草組記者會也明確表示：“樓市股市是經濟運行的重要“風向標”，房地產是老百姓資產最大的一部分。樓市股市穩住了，就可以釋放財富效應，也可以更好地提振消費，更好地促進價格溫和回升。”
政策態度非常鮮明，很像是為2025年大力收儲做好了准備。如果這一政策能落地，二手房價格已經企穩，財富效應帶動其它消費，大概率通縮已經改善，外資已經回流順周期藍籌，小微盤已經歇菜。但到目前為止，還是沒有實質性的落地，我們統計下來還是只有幾百億的規模。於是二手房價格依然穩步下跌，財富效應依然為負。外資依然觀望，小微盤依然熱鬧。
政策落地的比例大幅下降，政策方向持續的時間變短，且不確定。不僅國內，國外也是。
特朗普當選之前，宣傳自己的政策方向是要縮減赤字。因此，他得到了兩位重要的非職業政客的大力支持，這兩位後續也成為了特朗普內閣的重要成員。一位是企業家馬斯克，一位是我的同行，宏觀基金經理貝森特。
幾個月過去，特朗普顯然並沒有打算真的削減財政赤字，反而是推出了擴張赤字的大美麗法案。馬斯克很生氣，在社交媒體上跟特朗普一度罵戰。在馬斯克的努力下，我們看到三月後美國的財政赤字的確是出現了顯著的下降，但是非常有可能再過兩個月就會回去了。美國財政政策在一個方向也就持續了幾個月。
過去我們習慣了到了一定級別以上的官方的政策決定，大概率是能在幾個月內落地的，並且大概率會持續幾個季度。而現在，無論國內還是國外，很多政策決定不一定能落地，或者可能需要拖2，3年才能落地。有些政策落地了，持續時間可能也只有幾個月。
這種變化，對於一位宏觀基金經理，可以稱得上環境的大變化。這種變化，也使得過去2年我出現了2次明顯的對市場的誤判。作為投資人，我們不能抱怨政策抱怨環境。需要客觀的認識它，然後去適應它。
我的缺點或不足是什么
1，對科技，細分消費和醫葯沒有深度研究，於是基本不投資。這一點是深度思考後主動取舍的結果。科技，細分消費和醫葯的研究與宏觀研究沒有協同性，對宏觀判斷沒有幫助，需要的研究深度和時間投入又相當可觀。考慮到術業有專攻，有限的時間精力下，最好只做自己擅長的事情，我主動放棄了。在至少未來3年的維度，大概率這一點不會有變化。
2，之前個股研究不夠深入，看好一個行業時，基本采取一籃子投資的方法，類似買了一個行業ETF。所以只能抓到行業層面的趨勢，個股層面抓不到alpha。
3，之前對外資的行為模式理解不夠深。比如23年中國股票市場最大的驅動，就是外資持續大幅撤出，這是我沒有想到的。
綜合以上對我的優點和不足的分析，對環境變化的分析，有幾點我會繼續堅持，有幾點正在或已經改進。
我會堅持的：
1，我不太可能短期內提高自己在科技，新消費和醫葯的研究深度和投資能力，所以依然不會用較大的倉位投資這些領域。
2，我會堅持自己的價值框架和風控體系。所以小微盤依然不會參與。雖然9月以來小微盤漲幅大，短期看趨勢也還在，但我不會參與。就像當年我不會參與80倍PE的消費品白馬，雖然它後面漲到了100多倍PE；就像當年我不會參與8倍PB的光伏龍頭，雖然它後面漲到了10倍PB。，
我會改進或者已經改進的：
1， 增加對外資的理解。
這是過去2年我們已經補上的短板，首先是持續跟蹤外資行的投資人情緒和倉位調研報告，然後是多做一些直接的交流，了解外資的想法。
2，提高選股標准，不能只抓行業beta，需要選擇有alpha的公司。
這一點我之前做得不好，比如買地產買一籃子，大市值公司自然權重高，有點類似ETF。過去一年，我們開始進步，加強了對公司本身的研究，跟很多公司的管理層做了深度的交流，幾家重點公司甚至做了一對一交流。我們發現，從2024年開始，地產企業的經營其實已經開始大分化。有幾家企業的經營，實際上已經大幅好轉，有些老牌龍頭企業的經營仍在持續惡化。但顯然從市值和股價來看，這種巨大的經營和前景的差異，是沒有被定價的。因為銷售和結算的時間差，因為減值計提的節奏，地產公司的利潤是滯後於實際經營的。
未來1-2年，隨着結算的推進，這種巨大的差異將會顯化出來。我在這里看到了巨大的錯誤定價和潛在的機會。即便地產的拐點未來一年不出現，隨着結算的推進，有幾家公司的股價，兩年後都非常有可能有很好的表現。
再比如投資建築央企，之前我認為它們普遍只有0.2-0.3倍PB，3-4倍PE，化債帶來現金流改善，推動信用減值改善，從而推動估值修復的空間巨大。對短期的訂單和營收指標波動就不是很在意，選擇一籃子買入。現在我們會標准更嚴格一些，只投資短期收入利潤能保持增長，至少相對平穩的公司，避開短期訂單和收入壓力大的公司。
3，更加強調持倉的安全性和賠率，而不僅僅看趨勢和彈性。
首先是持倉80%以上，要具備低PB和高股息的特征。
然後同一個周期性行業的公司，在右側趨勢明朗之前，買股息高成本低的，而不是彈性大的。
持倉商品或國債期貨，優先選正carry的，盡量規避負carry的。
堅持上面這兩點，能做到即便看錯中短期趨勢，也可能不虧錢甚至賺錢。
基於上面這些原則來審視一遍我現在的持倉，對比市場上其他人所擁抱的機會，我會堅持自己的持倉。
關於投資的選擇，其實如果給定不同的時間周期，結論往往是非常容易做出的。
現在有2個組合
A：大幾千市值的細分品類消費股+ 10倍PB的機器人概念股票（其實是壁壘不高毛利不高的制造業）+ 100多倍PE的中證2000或者更貴更小的一籃子
B: 0.3PB，3PE的建築央企+ 1000多億銷售，新推盤凈利率8%，市值只有100多億的地產央企+ 行業底部競爭優勢不斷鞏固，份額不斷擴張，凈利率依然有6%，PE 5倍，PB 0.5 倍的全球建材龍頭+ 6倍PE左右，股息大於6%的低成本資源龍頭籃子
面臨下個季度考核，排名靠後就下崗的基金經理，很多人會選A組合，A組合其實也正是現在流行的組合。
但如果是給你讀小學的孩子准備教育基金，投資後不能動，10年後小孩讀大學用。大部分人可能都會選擇B組合。B組合短期沒有大漲驅動，但普通人都能看出非常安全。後續經濟如果走出通縮，它的長期潛在漲幅可能在5倍以上甚至10倍。
我選擇B組合，因為基金里面有不少我自己的錢，我的錢會一直呆在基金里，超過10年。
現在的問題就在於，很多投資人的投資期限既不是1個季度，也不是10年。而是1-2年。這個維度，選擇的難度就提升了。需要一些更專業精准的擇時。
我自己的看法（不保證一定對）：即便投資期限是1-2年，也要選B組合。
因為如之前跟大家做過的分析，二手房指數高點以來的累積下跌幅度已經超過了25%，當前還在以1%每月的速度下跌。只需要半年左右，會有大面積的抵押二手房變成負資產，銀行的個人中長期貸款壞賬壓力就會大幅上升。金融安全的底線會倒逼非常大力度的政策。
投資計劃：
黃金：
維持之前觀點，在中國走出通縮之前，維持10-15%的黃金配置，作為戰略性配置的一部分。
在當前的背景下，組合中增加一部分黃金配置是有戰略意義的。因為：
1，美元體系加速衰落，中短期看，沒有任何一種貨幣可以替代美元的儲備地位，其它國家大概率會繼續減少美元儲備，增加黃金儲備。美元計價的黃金5-10年左右的維度，幾乎必然上漲。
2，長期看，人民幣購買力與美元購買力收斂，人民幣在全球結算和儲備份額面臨上升，人民幣兌美元有較大升值空間，人民幣計價的黃金，不見得會有較好表現。但短期看，國內通縮繼續，企業盈利和資產價格暫時無法進入持續上升趨勢，人民幣兌美元也難以持續穩定升值。
3，在未來的一段時間，波動和不確定性始終會存在。黃金和以股票為代表的風險資產能形成對沖保護關系。
利率類：
中短期國債現券我們認為會保持震盪小幅上漲的趨勢。但期貨已經隱含了較多的降息預期，季度合約價差較大，每一次換月都有明顯的損失。由於負carry較大，中期持有很難創造明顯的絕對收益，只能起到對沖權益類倉位，平滑波動的效果。橫比下來不如持有黃金或穩定類高股息，所以不再繼續持有。
商品類：
當前工業商品很多跌到了邊際成本以下，現金成本以上，部分品種甚至跌到了邊際現金成本以下，向下沒有空間。但高庫存需求低迷的背景下，向上也沒有動力。暫時持倉很低，持續跟蹤觀察潛在的變化。等待機會。
權益類：
長線持倉：40%長期看好的個股多頭持倉，其中80%以上的持倉都同時具備順周期、高股息、低市凈率三個特征。
主要構成就是上面提到的B組合。
主要變化是繼上個月減倉了大部分銀行股之後，本月減倉了全部銀行股。
中線持倉：15%-20%股指期貨多倉（高貼水給予了足夠的保護，短期看不到大跌的驅動）